Value Investing - Wertorientiertes Investieren

Value Investing ist eine Anlageform, bei der man Aktien kauft, die zu niedrig bewertet sind. Es geht auf die Philosophie von Benjamin Graham und David Dodd zurück, die es 1928 an der Columbia Business School lehrten.

Das Buch Security Analysis der beiden Männer wurde 1934 veröffentlicht.

Die beiden Männer identifizierten verschiedene Möglichkeiten für Value-Investitionen in börsennotierte Unternehmen. Dazu gehörten solche, die hohe Dividendenrenditen, niedrige Kurs-Buchwert-Verhältnisse und Aktien, die mit Abschlägen zu ihrem Buchwert gehandelt werden, bieten.

Zu den prominenten Befürwortern des Value Investing gehört Warren Buffett, der Vorsitzende von Berkshire Hathaway. Seiner Meinung nach besteht das Konzept des Value Investing darin, Aktien zu kaufen, die unterbewertet sind. Nach Benjamin Graham wird der Abschlag zwischen dem Marktpreis und dem inneren Wert als Sicherheitsmarge bezeichnet.

In den letzten Jahrzehnten hat er sich für das Value Investing eingesetzt. Seiner Meinung nach sollten sich Anleger nicht auf den Kauf von Gattungsunternehmen beschränken, sondern sich darauf konzentrieren, ein herausragendes Unternehmen zu einem vernünftigen Preis zu finden. Der Fondsmanager Seth Klarman wies darauf hin, dass Value-Investing eine Ablehnung der Hypothese des ineffizienten Marktes darstellt.

Während die EMH behauptet, dass alle verfügbaren Daten zur Bewertung von Wertpapieren herangezogen werden, geht Value Investing davon aus, dass ein Teil der Daten nicht korrekt ist.

Entgegen der landläufigen Meinung hat Graham nie den Begriff Value Investing verwendet. Stattdessen konzentrierte er sich darauf, billige Aktien zu finden. Dies führte zu einer weit verbreiteten Fehlinterpretation seiner Ideen. Das Value-Investing-Programm der Columbia Business School befindet sich derzeit im Heilbrunn Center.

Geschichte

In den 1920er Jahren war John Maynard Keynes geschäftsführender Direktor des King's College in Cambridge. Er versuchte, eine Strategie zu entwickeln, die dem, was später als Value Investing bekannt wurde, ähnlich war. Laut Joel Tillinghast stellte er 2017 fest, dass Keynes einen ähnlichen Ansatz verfolgte, nachdem sein erster Versuch, den Finanzmarkt zu prognostizieren, gescheitert war.

Anstatt sich auf makroökonomische Faktoren zu konzentrieren, konzentrierte sich Keynes darauf, Unternehmen zu finden, die er gut kannte. Außerdem vermied er es, der Marktdynamik hinterherzujagen, indem er Aktien mit hohen Dividenden kaufte. Bei den meisten der von ihm identifizierten Unternehmen handelte es sich um kleine und mittlere Betriebe, die in Branchen tätig waren, die während der Großen Depression in Ungnade gefallen waren. Trotz seiner anfänglichen Schwierigkeiten gelang es Keynes im Laufe der Jahre, den Marktdurchschnitt zu schlagen.

Wie Graham und Dodd verwendete auch er verschiedene Begriffe und Konzepte. In seinen Archiven am King's College finden sich jedoch keine Belege dafür, dass er direkt mit amerikanischen Anlegern interagierte. Es wird angenommen, dass er seine eigenen Anlageprinzipien selbst entwickelte und sie nicht in Seminaren oder Kursen lehrte.

Trotz seines Rufs als hervorragender Investor wurden die Anlagetheorien von Keynes erst in den Jahrzehnten nach seinem Tod im Jahr 1946 in allen Einzelheiten öffentlich bekannt.

Graham und Dodd begründeten das Value Investing, ein Konzept, das sich auf die Suche nach Unternehmen konzentriert, deren Preise unter ihrem inneren Wert liegen. In seinem Buch The Intelligent Investor führte Graham das Konzept der Sicherheitsmarge ein. Dieses Konzept wurde erstmals im Jahr 1934 von Dodd und Graham in Security Analysis vorgestellt.

In seinem Buch machte Graham Unternehmen ausfindig, die billig sind, eine geringe Verschuldung aufweisen und einen stetigen Gewinnstrom haben. Er empfahl auch den Kauf von Aktien, die zu einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis gehandelt werden und eine gute Dividendenrendite aufweisen.

Weitere Entwicklung

Seit den 1970er Jahren hat sich das Konzept des Werts weiterentwickelt. In den meisten Branchen ist der Buchwert am nützlichsten, um den inneren Wert eines Unternehmens zu beurteilen. Immaterielle Vermögenswerte wie Patente und Marken sind jedoch schwer zu bewerten.

Aufgrund des raschen technologischen Fortschritts in einer Branche ist es nicht immer möglich, den Wert der Produktionskraft eines Vermögenswerts zu schätzen. Dies kann dazu führen, dass sein Wert dauerhaft beeinträchtigt wird. So kann ein Unternehmen beispielsweise seinen Wettbewerbsvorteil aufgrund der durch neue Innovationen verursachten Unterbrechungen verlieren.

In bestimmten Branchen, wie dem Einzelhandel und dem Dienstleistungssektor, lässt sich der Wert eines Vermögenswerts nicht angemessen anhand des Buchwerts ermitteln. Eine gängige Methode zur Bewertung eines Vermögenswerts ist das Discounted-Cashflow-Modell. Bei dieser Methode werden die Cashflows berücksichtigt, die ein Unternehmen in der Zukunft generieren wird.

Quantitatives Value Investing

Der Prozess des quantitativen Value Investing ist dem des traditionellen Value Investing ähnlich. Dabei werden verschiedene Datenquellen wie Jahresabschlüsse und Wirtschaftsdaten systematisch und rigoros analysiert. Zu den Techniken, die in der Praxis häufig eingesetzt werden, gehören statistische und quantitative Finanzverfahren.
Das Konzept des quantitativen Investierens wurde erstmals in Security Analysis von David Dodd und Benjamin Graham vorgestellt. Es konzentriert sich auf die Analyse der Finanzkennzahlen eines Unternehmens. Im Gegensatz zur traditionellen Finanzanalyse, die hauptsächlich von Menschen durchgeführt wird, wird beim quantitativen Investieren ein Computer zur Durchführung einer systematischen Analyse eingesetzt. Diese Methode macht menschliche Eingriffe überflüssig und ermöglicht es den Anlegern, bessere Entscheidungen zu treffen.

In einem Interview gab Graham zu, dass er selbst in der Anfangsphase des quantitativen Value-Investing keinen Weg fand, um konsistente risikobereinigte Renditen zu erzielen. Stattdessen konzentrierte er sich auf die Erstellung eines Portfolios, das auf einer Reihe von Fundamentalfaktoren basierte.

Die Anlagetechnik der Zauberformel war ein Beispiel für eine einfach umzusetzende quantitative Value-Investing-Strategie. Moderne Anleger sind jedoch anspruchsvoller, wenn es um die Analyse von Finanzkennzahlen geht. In seinem Buch stellt James O'Shaughnessy eine Reihe von quantitativen Value-Investing-Strategien vor, die sich im Laufe der Jahre bewährt haben.

Leistung von Value-Investing-Strategien

Da Value-Investing eine erfolgreiche Strategie ist, gibt es verschiedene Möglichkeiten, ihren Erfolg zu bewerten. Eine davon ist die Betrachtung der Performance verschiedener Value-Strategien. So wird beispielsweise der Kauf von Aktien mit niedrigen Kursen oder einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von weniger als eins häufig als gute Strategie angesehen.

Studien haben gezeigt, dass Value-Aktien besser abschneiden als der Gesamtmarkt. Außerdem wurde festgestellt, dass bei der Analyse der Leistung kleiner und mittelgroßer Unternehmen Value-Investitionen mit größerer Wahrscheinlichkeit besser abschneiden als Growth-Aktien. Eine Überprüfung von Daten aus über zwei Jahrzehnten in den USA ergab, dass die Überperformance kleiner und mittlerer Unternehmen ausgeprägter war als die größerer Firmen.

Leistung von Value-Investoren

Leider ist es nicht immer möglich, die Performance einzelner Value-Investoren zu ermitteln. In seiner Rede von 1984 schlug Warren Buffett vor, dass Anleger stattdessen die Gruppenleistung von Value-Investoren betrachten sollten. Diese Methode würde es ihnen ermöglichen, die besten Value-Investoren zu identifizieren.

In seiner Rede analysierte Buffett die Leistung der Personen, die für die Graham-Newman Corporation arbeiteten. Er stellte fest, dass Benjamin Graham die einflussreichste Person in der Branche war, wenn es um Value-Investing ging. Laut Buffett sind Value-Investitionen in der Regel auf lange Sicht erfolgreich.

In den folgenden 25 Jahren gab es nur relativ wenige Artikel und Forschungsarbeiten über Value-Investing. Warren Buffett sagte, er sei nicht in der Lage gewesen, in die Finanzabteilung eines großen Unternehmens zu gelangen, weil er glaubte, die Welt sei flach.

Bekannte Value-Investoren

Die Riege der Value-Investoren hat im Laufe der Jahrzehnte eine relativ große Zahl an prominenten Investoren hervorgebracht.

Die Graham-und-Dodd-Jünger

Benjamin Graham gilt vielen als der Vater des Value-Investing. Er war auch Mitverfasser des Buches Security Analysis, das erstmals 1934 veröffentlicht wurde. Sein Hauptbeitrag bestand darin, die Bedeutung sowohl der quantitativen als auch der qualitativen Aspekte der Wertpapieranalyse zu betonen.

Dieses Buch konzentrierte sich auch auf die Bewertung der Erträge und des Buchwerts eines Unternehmens.

In seinem späteren Buch The Intelligent Investor brachte Graham das Value Investing der breiten Masse nahe. Er konnte vielen seiner Schüler, wie z. B. Warren Buffett, helfen, erfolgreiche Investoren zu werden.

In den 1930er Jahren war Irving Kahn Lehrassistent von Graham an der Columbia University. Über Jahrzehnte hinweg war er ein enger Freund Grahams. Er leistete auch Beiträge zu verschiedenen Büchern Grahams, wie z. B. Security Analysis. Im Jahr 1978 gründete er zusammen mit seinen Söhnen Alan und Thomas das Unternehmen Kahn Brothers & Company.

Ein weiterer Graham- und Dodd-Anhänger war Walter Schloss. Er war 18 Jahre alt, als er an der Wall Street zu arbeiten begann. Später belegte er Kurse bei Ben Graham am New York Stock Exchange Institute. Nach seinem Abschluss am Institut wurde er Teil der Graham-Newman-Partnerschaft.

Im Jahr 1955 verließ Walter Grahams Firma und gründete seine eigene Investmentfirma. Er war einer der Investoren, die in Warren Buffetts berühmten Superinvestoren von Graham und Doddsville vorgestellt wurden.

Eine seiner Firmen, die Investmentfirma The Tweedy, war für ihre Expertise im Bereich Value-Investing hoch angesehen. Nach Angaben des Wall St. Journal war Christopher H. Brown zeitlebens der Liebling von Benjamin Graham. Im Jahr 2006 schrieb er ein Buch über Value-Investing, das Investoren helfen sollte, erfolgreiche Value-Investoren zu werden.

Peter Cundill war ein erfolgreicher Value-Investor, der den Lehren von Graham und Dodd folgte. Er war in der Lage, einen Fonds zu gründen und zu verwalten, der auf den Prinzipien dieser beiden Investoren basierte. Laut Warren Buffett verfügte Cundill über die notwendigen Qualifikationen, um Chief Investment Officer zu werden.

Warren Buffett und Charlie Munger

Die meisten von Grahams Schülern, wie z. B. Warren Buffett, wurden erfolgreiche Investoren. Nachdem er 1969 seine Investmentpartnerschaften geschlossen hatte, wurde er Vorsitzender und Chief Executive Officer von Berkshire Hathaway.

Er ist der festen Überzeugung, dass Grahams Ansatz der Grund für seinen Erfolg war. Ein weiterer Schüler, Charlie Munger, wurde ebenfalls ein erfolgreicher Investor. Er folgte Grahams grundlegender Value-Investing-Strategie und kaufte Aktien unter dem inneren Wert. Munger, der in den 1970er Jahren stellvertretender Vorsitzender des Unternehmens wurde, konzentrierte sich auf Unternehmen mit starken qualitativen Merkmalen.

Mungers Ansatz beeinflusste Buffett allmählich, da er begann, sich auf Unternehmen mit langfristigen Wettbewerbsvorteilen zu konzentrieren. Anstatt sich auf quantitativ billige Vermögenswerte zu konzentrieren, ermutigte er ihn, Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen zu berücksichtigen.

Aufgrund seiner Persönlichkeit ist Buffett ein hochqualifizierter Investor. Er war in der Lage, die Grundsätze von Graham und Dodd an seinen eigenen Investitionsstil anzupassen, der sich auf Unternehmen mit starken Fundamentaldaten konzentriert. Er ist auch dafür bekannt, dass er einen Vortrag mit dem Titel Die Superinvestoren von Dodd und Graham hielt. In seiner Rede lobte er die Fundamentaldaten der Unternehmen, die er untersuchte, und bezeichnete sie als seine Freunde.

Michael Burry

Einer der bekanntesten Value-Investoren ist Michael Burry, der Gründer der als Scion Capital bekannten Investmentfirma. Er war der erste Investor, der die potenziellen Probleme der Hypothekenkrise erkannte, die im Film "The Big Short" dargestellt wurde. Er hat auch gesagt, dass sein Anlagestil auf den Grundsätzen des Buches "Security Analysis" von Graham und Dodd aus dem Jahr 1934 basiert.

Andere Value-Investoren der Columbia Business School

Die Columbia Business School hat die Grundsätze der Value-Investoren maßgeblich geprägt. Durch ihre Professoren und Studenten ist es der Schule gelungen, einen einzigartigen und einflussreichen Rahmen für die Investmentbranche zu schaffen. Einer der bekanntesten Value-Investoren, bei dem Buffett studierte, war Ben Graham. Er arbeitete von 1954 bis 1956 für Graham Newman, seine kleine Investmentfirma.

Nach seinem Abschluss an der Schule unterrichtete Roger Murray Mario Gabelli, der später einer der prominentesten Schüler der Schule werden sollte, in Value-Investing. Etwa ein Jahrzehnt später brachte Bruce Greenwald seine eigenen Schützlinge hervor, wie z. B. Paul Sonkin.

Mutual Series und Franklin Templeton-Jünger

Der Erfolg der Mutual Series ist den Personen zu verdanken, die sie ins Leben gerufen haben, wie Max Heine und Michael Price. Diese beiden Personen haben einige der bekanntesten Value-Investoren der Neuzeit hervorgebracht. Im Jahr 1996 wurde das Unternehmen von Franklin Templeton Investments aufgekauft.

Die Jünger von Price und Heine sind auch als Value-Investoren bekannt, die im Stillen ihr Handwerk bei einigen der erfolgreichsten Investmentfirmen des Landes ausüben.
Einer der prominentesten Value-Investoren, die diese Schule absolviert haben, ist Seth Klarman, der Gründer und Präsident der Baupost Group, einer privaten Investmentfirma. Sein Buch "Margin of Safety", das zu einem Klassiker des Value-Investing geworden ist, wurde auf Amazon und eBay bereits für 1.200 bzw. 2.000 Dollar verkauft.

Andere Value-Investoren

Mehr als ein halbes Jahrhundert lang waren Laurence und Robert Tisch, die Gründer der als Loews Corporation bekannten Firma, für ihr Engagement für Value-Investing bekannt. Nach seinem Tod im Jahr 2003 bezeichnete ihn das Fortune Magazine als den ultimativen Value-Investor. Unter seiner Führung konnte das Unternehmen seine Einnahmen und Vermögenswerte auf über 75 Milliarden Dollar steigern.

Michael Larson ist Chief Investment Officer von Cascade Investment, einer Multi-Asset-Investmentfirma, die sich im Besitz der Bill & Melinda Gates Foundation befindet. Er hat einen Abschluss von der Booth School of Business und dem Claremont McKenna College. Cascade wurde 1994 von Gates und Larson gegründet.

Obwohl Larson ein bekannter Value-Investor ist, sind seine genauen Strategien und Anlageziele nicht bekannt. Seit der Gründung von Cascade hat er den Markt stets übertroffen. Er hat auch die Renditen der Fonds von Berkshire Hathaway und anderer Value-Investing-Strategien übertroffen.

Ein weiterer prominenter Value-Investor ist Martin Whitman, der sich auf den Erwerb von Unternehmen mit starken Finanzpositionen konzentriert, die mit einem erheblichen Abschlag zu ihrem Nettoinventarwert gehandelt werden. Seine Strategie ist als Safe-and-Bap bekannt, die früher als Financial-Integrity-Ansatz bezeichnet wurde.

Whitman zufolge ist es für Anleger nicht ratsam, den verschiedenen Makrofaktoren, die den Markt beeinflussen, zu viel Aufmerksamkeit zu schenken. Diese Faktoren sind in der Regel nicht mehr so wichtig wie noch vor ein paar Jahren und sind oft nutzlos, wenn man versucht, die Zukunft vorherzusagen. Seine Briefe an die Aktionäre werden oft als wertvolle Ressourcen für die Anleger betrachtet.

Mehr als ein Jahrzehnt lang war Joel Greenblatt ein prominenter Value-Investor beim Hedgefonds Gotham Capital. Mit seinen verschiedenen Strategien konnte er jährliche Renditen von über 50 % erzielen. Er ist bekannt für seine Fähigkeit, vielversprechende Unternehmen in verschiedenen Sondersituationen zu finden.

Jean-Marie Eveillard und Charles de Vaulx sind zwei prominente Value-Investoren, die früher an den First Eagle-Fonds beteiligt waren. Sie wurden 2001 bzw. 2006 zu den "International Stock Managers of the Year" ernannt.

Bei seinen Auftritten in Bloomberg-Fernsehsendungen betont Eveillard häufig, wie wichtig es ist, Margen und Leverage zu vermeiden, um die Erträge zu maximieren. Er sagte, dass Value-Investoren in der Lage sein sollten, das Eingehen übermäßiger Risiken zu vermeiden, da eine negative Kursentwicklung zum Konkurs eines Unternehmens führen könnte. Andererseits muss ein Value-Investor in der Lage sein, geduldig zu warten, bis der Markt seine Preisfehler korrigiert.

Zu den anderen prominenten Value-Investoren gehören Thomas Forester, Mason Hawkins, Whitney Tilson, Guy Spier und Mohnish Pabrai. Dodge & Cox, eine in San Francisco ansässige Investmentfirma, ist für ihren Value-Investing-Ansatz bekannt. Das Unternehmen wurde 1931 gegründet und verfügt über einen der ältesten noch heute existierenden Investmentfonds in den USA.

Kritik

Entgegen der landläufigen Meinung sind Value-Aktien nicht immer besser als Growth-Aktien. Sie sind möglicherweise nicht mehr so effizient wie früher, und sie können immer noch höhere Renditen erfordern, um ihren Wert zu rechtfertigen. Im Jahr 2016 analysierten Foye und Mramor die verschiedenen Faktoren, die die Wertentwicklung von Value-Aktien beeinflussen, und kamen zu dem Schluss, dass diese Faktoren länderspezifisch sind. Sie stellten fest, dass die verschiedenen Faktoren, die den Wert einer Aktie beeinflussen, wie etwa das Book-to-Market-Verhältnis, ebenfalls länderspezifisch sind.

Beim Kauf von Aktien während eines Bärenmarktes ist es wichtig, sich daran zu erinnern, dass die Kurse immer noch steigen können, auch wenn der Markt zu einem bestimmten Zeitpunkt überbewertet erscheint. Umgekehrt sollte man beim Kauf von Aktien während eines Bullenmarktes bedenken, dass die Kurse auch dann noch steigen können, wenn der Markt zu einem bestimmten Zeitpunkt überbewertet erscheint.

Einer der größten Kritikpunkte am Value Investing ist, dass es sich auf die niedrigen Preise konzentriert, die vor kurzem gedrückt wurden. Diese Strategie führt Kleinanleger oft in die Irre, da sie den Eindruck erweckt, dass sich die finanzielle Lage eines Unternehmens verbessert, während es in Wirklichkeit immer noch Probleme hat.

Warren Buffett zum Beispiel hat erklärt, dass es besser ist, ein Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als zu einem hohen Preis.

Im Jahr 2000 entwickelte Joseph Piotroski, ein Professor für Rechnungswesen in Stanford, den F-Score, eine statistische Methode, mit der sich Unternehmen mit höherem Potenzial für Value-Investing identifizieren lassen. Das Ziel des F-Scores ist es, aus den Signalen, die in den Jahresabschlüssen eines Unternehmens enthalten sind, einen zusätzlichen Wert zu ermitteln.

Der F-Score ist eine statistische Methode, die die verschiedenen Faktoren berücksichtigt, die die finanzielle Gesundheit eines Unternehmens beeinflussen. Im Jahr 2000 untersuchte Piotrowski eine Gruppe von Aktien mit hohem Buchwert im Zeitraum von 1976 bis 1996. Er fand heraus, dass die hochrangigen Mitglieder der Klasse der Value-Investoren eine durchschnittliche jährliche Rendite von 7,5 % erzielten.

Eine Gruppe von Anlegern führte eine rückblickende Analyse der verschiedenen Screening-Methoden durch, die während der Finanzkrise 2008 angewandt wurden, um herauszufinden, welche Methoden die besten Ergebnisse lieferten.

Übermäßige Vereinfachung von Value

Der Begriff Value-Investing wird oft verwendet, um zu suggerieren, dass es sich um eine von anderen Anlageformen abgrenzbare Strategie handelt. Im Jahr 1992 erklärte Warren Buffett, dass der Begriff "Value Investing" überflüssig sei, da er sich nicht auf die Praxis der Investition in überbewertete Vermögenswerte beziehe. Stattdessen bezieht er sich auf die Wertsteigerung durch Investitionen in Vermögenswerte, die als überbewertet angesehen werden.

Trotz der zahlreichen Vorteile von Value-Investing hat das Konzept noch viel zu bieten. Häufig wird der Begriff "Value Investing" fälschlicherweise als eine von anderen Anlagestrategien zu unterscheidende Strategie verwendet.

Die verschiedenen Value-Investing-Strategien, die gemeinhin als einfach angepriesen werden, konzentrieren sich nicht auf den Wert der Erträge oder des Wachstums. Viele Anleger achten zum Beispiel nur auf die Dividendenrendite. Anstatt in ein Unternehmen mit einer Dividendenrendite von 5 % zu investieren, würden sie lieber ein Unternehmen mit einer höheren Dividendenrendite und einer großen Barreserve kaufen.

Anstatt in ein Unternehmen mit einer Dividendenrendite von 5 % zu investieren, würden sie lieber ein Unternehmen mit einer höheren Dividendenrendite und einer großen Barreserve kaufen. Leider sind viele Value-Investoren auch sehr konservativ und neigen dazu, in ältere Unternehmen mit hohen Lohnsummen zu investieren, die bereits hoch verschuldet sind und wenig Aussicht auf Besserung haben. Sie neigen auch dazu, einen Managementstil zu wählen, der der Innovation nicht förderlich ist.

Einer der häufigsten Faktoren, mit denen Anleger bei der Bewertung eines Unternehmens konfrontiert werden, ist das Fehlen einer genau definierten Methode zur Berechnung des inneren Wertes. Einigen Analysten zufolge gibt es keine standardisierte oder systematische Methode zur Bewertung einer Aktie.

Eine erfolgreiche Value-Investing-Strategie setzt voraus, dass sie das mit dem Erwerb und Besitz von Vermögenswerten verbundene Risiko berücksichtigt. Dies kann durch die Verwendung verschiedener Risikofaktoren wie Marktrisiko, Multi-Faktor-Modelle und idiosynkratisches Risiko geschehen.